文/中金公司分析员 梁红等

　　总体而言，近期股市下跌应该还未对中国居民和金融机构资产负债表造成很大损害。居民整体资产负债表在此次股市调整中受损有限，但收入分配可能有所恶化。近期股市下跌对经济增长的直接影响是可控的。

　　迄今为止，上证综指从今年6月12日的高点下挫了26%，同期深圳创业板指数下跌了33%。本篇报告试图从宏观的角度来分析近期股市下跌对经济的潜在影响。

　　我们认为，总体而言，近期股市下跌应该还未对中国居民和金融机构资产负债表造成很大损害。

　　居民整体资产负债表在此次股市调整中受损有限，但收入分配可能有所恶化。国内A股市场于今年6月12日短暂触及其近期高点，当时A股市场自由流通市值达29.1万亿元，其中约80%的自由流通市值由散户投资者持有。因此，在近期市场高点时中国家庭持有约23.3万亿元的股权账面财富。

　　截至7月14日，中国家庭持有的股权账面财富缩水了6.8万亿元(或30%左右)至16.5万亿元。所幸的是，中国家庭持有53万亿元的银行存款以及40万亿元的非股权流动资产，为股权财富的缩水提供了缓冲。

　　此外，相比房地产资产，中国家庭持有的股权资产规模较小——即使采用西南财经大学对居民房地产资产总量的保守估计，股权投资损失30%对中国居民资产负债表的影响仅相当于房地产价格下跌3%。另外，尽管近期股市下跌，中国家庭的股权财富今年以来仍然增加了约5万亿元，自去年7月份以来累计增加了9万亿元。

　　然而，来自中国证券登记结算有限责任公司的官方统计数据显示，自去年7月份以来高净值投资者的财富增长更加明显，截至今年6月底，持股市值最高的前97,000个个人账户占居民股权资产总量的接近一半，显示高净值人群财富更加集中。

　　因此，中国居民增加现金存款以外资产配置的趋势仍在继续，且居民部门加杠杆的能力目前还未受损。我们估计，现金存款仍占中国家庭总流动资产的50%左右，而这一比例在美国只有14%。

　　此外，中国家庭的金融负债仍处于较低的水平，仅为15万亿元(相当于GDP的24%)，对应53万亿元居民存款和100万亿元居民总流动金融资产——而美国的家庭负债相当于GDP的81%(图表3)。

　　因此，中国居民增加对非现金金融资产的配置仍将是长期趋势。虽然一些投资者可能会由于短期可见度下降而回避国内股市投资，但对房地产和固定收益类金融资产等的长期配置需求仍然存在，尤其是考虑到房地产的负担能力已显著改善。图表4显示，得益于房价近年来的盘整以及近期按揭贷款利率的显著下降，房价收入比和按揭贷款月还款比率均已降至多年低位。

　　另一方面，到目前为止，股市下跌对金融机构(尤其是银行和券商)资产负债表还未形成较大的冲击。由于银行和券商融资配资产品设计上的资本缓冲比例较高及风险管理参数较严格，到目前为止融资和配资活动对它们资产负债表的影响应该不大。通过信托融资的配资可能面临更多的风险，由于其杠杆较高，投资的标的更广泛。但我们估计，这类配资的总体规模相对较小，影响可控，尤其是考虑到7月7日后市场流动性已经有所恢复

　　我们认为，近期股市下跌对经济增长的直接影响是可控的。

　　总体而言，负财富效应的影响应该较为有限。由于财富效应的传导通常需要4-5个季度才能完成，过去4-5个星期股市的短暂筑顶和急速所调整带来的负财富效应很可能是有限的。因此我们认为，在评估潜在的财富效应时，比较科学的算法应该采用多个月股权资产的平均值，而不是计算短期内峰值到低谷的变化幅度。

　　今年2季度中国家庭持有的股权财富平均约为19万亿元。假设从现在开始市场环境维持相对稳定，中国家庭持有的季度平均股权财富可能缩水2.5-3万亿元至16-16.5万亿元[4]。假设财富效应对消费的传导比率为2-3%，近期股市下跌可能对GDP增速造成0.1个百分点左右的负面影响。但与去年2季度相比，家庭总的股权财富仍然增加了约9万亿元(去年2季度家庭总的股权持有量平均只有7.3万亿元)，由此产生的正财富效应相当于GDP的0.3-0.4%。

　　单独来看，金融机构增加值增速可能放缓，导致同比GDP增速下降0.4-0.5个百分点。我们估计，今年2季度金融行业增加值同比增长18-19%，为同比GDP增速贡献了约1.8个百分点。假设金融行业增速在股市进入盘整后放缓，并参考去年3季度和4季度行业的平均增速，实际GDP增速可能受到0.4-0.5个百分点的拖累。但另一方面，近期货币扩张加速，无风险利率持续下降，有望推动经济在下半年迎来周期性温和复苏，从而部分抵消金融行业增速放缓带来的潜在负面影响。

　　股权融资暂停对经济的直接影响应该有限。过去12个月，新股发行融资总额为6,720亿元，相当于同期新增社会融资总量的5%，以及今年6月份新增贷款的一半左右。

　　尽管显性冲击有限，中国股市近期过山车般的走势还是带来了一些隐性损失，其中包括投资者的信心的挫伤以及一些股市相关改革的暂时减速。近期股市的动荡表明，金融市场监管和风险管理仍有改善的空间。我们相信，持续的市场化改革，以及风险控制和危机应对能力的加强，将很大程度上帮助国内外投资者重拾信心。