“三棵树，马上住”，说起这句广告词，可能很多人都有所耳闻。在两度冲击IPO未果后，曾冠名央视东方时空栏目的涂料企业三棵树涂料股份有限公司(以下简称“三棵树”)第三次向IPO发起了冲击。然而北京商报记者发现，已经筹划上市多年的三棵树虽然公司营业收入、净利润均呈逐年增长态势，但扣非后的净利润已经出现下滑，同时政府补贴在业绩中的占比也越来越重，“吃软饭”现象越发严重。如果公司的财政补贴出现下滑甚至被取消，三棵树的业绩可能会受到极大影响，而不断上升的资产负债率，将意味着出现一定的财务风险。

　　靠“吃软饭”粉饰业绩

　　据公司招股说明书显示，自2012年以来，三棵树的营业收入和净利润均呈现了稳步增长的态势， 营业收入由8亿多元增长到了12亿元，净利润也在2013年破亿元。然而，北京商报记者却发现，增长的数字中间隐藏着一些猫腻。数据显示，2012年、2013年、2014年、2015年1-6月，公司的营业利润分别为7927万元、1.05亿元、1.01亿元以及2071万元，但利润总额却分别为9373万元、1.18亿元、1.28亿元以及4529.5万元，通过对比不难发现，报告期内，公司的利润总额不但大于公司的营业利润，还掩盖了营业利润在2014年出现下滑的窘况。

　　对于出现上述现象的原因，公司在招股说明书中给出了解释，是由于报告期内的政府补助。2012-2014年，公司计入损益的政府补助金额分别为1829万元、1993万元以及2848.6万元，分别占当期利润总额的19.52%、16.85%、22.17%。值得一提的是，三棵树在今年上半年更是得到了政府的慷慨扶持，数据显示，公司在今年前6个月获得了2755万元的政府补助，而当期利润总额仅为4529万元，补贴金额占利润总额比例达60.84%。

　　虽然公司营收、净利润的数字看起来很亮眼，但若观察三棵树的扣非后净利润，则是另一番景象。2012年，公司扣非后净利润为6491.76万元，2013年为8659.7万元，而到了2014年，公司扣非后净利润则下滑到了8013.32万元。

　　对于政府补贴逐年递增的原因，北京商报记者曾致电并发函向公司进行采访，公司相关人士以静默期为由未给予回复。有财务人士认为，政府补贴的递增或许与公司2014年不再享受税收优惠有关，在2012年、2013年度，公司曾享受过高新技术企业税收优惠，但在2014年度复审时，由于研发费用比重低于标准而没有通过，公司所缴纳的企业所得税率也由15%上升至25%。“一般来说，地方政府对企业的上市都会有一定的扶持，但是否具备可持续性并不好说。”上述人士称。

　　除了业绩有些“软”外，三棵树的财务压力也开始凸显。数据显示，最近三年及一期内，公司的资产负债率分别为46.35%、32.58%、42.92%及47.54%，除2013年因控制借款规模而致使资产负债率下降外，公司2014年及2015年上半年的资产负债率一直呈上升态势。

　　与此同时，三棵树的净资产收益率也在逐年下降，报告期内，公司扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率分别为21.57%、23.9%、18.97%和2.38%。而一旦上市成功，公司的募投项目还将加大固定资产规模以及折旧费用，收益率有进一步下降的风险。

　　销售收入集中度不高

　　作为一家主打涂料产品销售的民营企业，拥有庞大的销售体系和稳定的客户资源从来都是公司营收的重要保障。事实上，三棵树也确实在这一方面下了大功夫。据了解，截至2015年6月30日，该公司的经销商不仅分布区域较广，遍布全国31个省级区划单位，而且在全国拥有经销商超过2600多家。此外，公司也在大客户方面有了一定的资源积累。

　　然而，在一位多年从事营销业务的从业人士看来，依托在如此庞大的下线经销商群体的背景下，三棵树势必会造成销售收入的集中度不高从而拖累公司营收问题。

　　“公司管理如此庞大的经销商群体，且要保证为客户提供优质的产品和服务，这对公司的管理水平提出了较高的要求。如果经销商服务不到位或经销商利润空间大幅下降，则存在经销商大幅流失的风险；如果公司对经销商管控不到位，不能充分调动经销商积极性，则存在业绩增长乏力甚至下降的风险。”三棵树在招股说明书中也坦承了这一点。

　　为此，三棵树在招股说明书中表示，公司已经加强了对经销商的管理，通过对销售区域进行细分，在各细分领域开发经销商并直接与其合作。然而这也造成了销售费用特别是人力成本的增加，据公司披露的员工薪酬数据显示，2014年负责营销板块的副总林德殿年薪为87.38万元，而董事长洪杰的年薪仅为74.93万元。

　　资料显示，三棵树的客户集中程度很低，公司前十名大客户的销售总额占总销售额的比例均低于13%，且每年均位列第一的直销客户广州恒大材料设备有限公司的销售额也未曾超过5%。而庞大的经销商群也给公司带来了销售客户不稳定的烦恼，由于各家经销商的销量不稳定，近几年内公司的前十大客户变动很大。以2013年为例，公司该年度的前十名客户中，仅有4家经销商也在2012年的十大客户名单中出现过。对于公司十大客户频频生变的原因，三棵树表示，在部分经销商未达到与公司约定的销售目标情况下，公司缩小其销售区域，并另行招商，导致销售额出现变化。

　　“稳定的大客户对公司产品的产销和业绩具有非常大的支撑作用，如果一家公司长期缺少稳定的大客户，产品销售必然会受到更多的不可测因素的影响。”前述从业人士如此表示。

　　“保荐+直投”仍存争议

　　一直以来，资本市场的涂料企业并不多，仅有渝三峡A等几家，且均为上市时间较久的国资背景。2012年，三棵树与同行嘉宝莉、美涂士、展辰涂料等多家民营涂料公司向资本市场发起冲击，但都未果而终。与同行相比，三棵树是上市之路较为平坦的一家，但值得注意的是，由于公司主办券商中信证券旗下的投资公司也出现在三棵树的股东名单中，近年来，市场对“保荐+直投”模式的议论一直存在。

　　三棵树涂料的股东名单中，仅有3家法人股东，分别为金石投资、天津优势和上润创投。持股比例分别为3.2259％、1.5％和1.3％，金石投资为仅次于公司实际控制人洪杰的第二大股东。值得注意的是，金石投资为三棵树保荐机构中信证券旗下的全资直投子公司。创业板开板之时，“保荐+直投”的模式屡屡出现在拟上市公司之中，券商也因此大赚特赚，但也引来了市场对于券商等保荐机构独立性的质疑。

　　也正因为此，证监会出台了《证券公司直接投资业务监管指引》，明确规定担任拟上市公司企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者开展实质相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对拟上市企业进行投资。

　　对此，三棵树也在招股说明书中做出了解释，公司表示，金石投资于2010 年下半年即与公司协商增资入股事宜，至2010年12月，双方已达成合作意向，以2010年公司预测净利润5000万元、每股预测净利润1元为基础，以约15倍市盈率计算增资入股的价格为约15元/股；后经双方协商一致，于2011年3月，开始进行增资工作。值得注意的是，在3个月后三棵树的估值就发生了明显的提高。2011年6月20日及6月25日，天津优势和上润创投受让公司股份时的价格均为30元/股，市盈率已达到了20倍。随后，在2011年9月三棵树又进行了资本公积转增股本，虽然各股东的持股比例未发生变化，但对应的持股数量则大幅增加，因此三棵树的这种行为也更像是给金石投资等新进股东的额外红包。

　　此外，公司实际控制人洪杰的绝对控股也值得一提。截至目前，公司实际控制人洪杰持股比例为89.39%，处于绝对控股地位，即使将公司新公开发行以及股东公开发售的2500万股计算在内，洪杰的个人的持股比例也在60%以上。在投资人士看来，过于集中的股权对投资者来说并不是好事，如果股东在公司的选举、投资、利润分配等问题上没有发言权，利益很容易受到侵害。对于三棵树的最新进展,北京商报记者将持续关注。